Como invierte las reservas el BCRA

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En la primera clase de Finanzas Internacionales comentamos el tema de la intervención del BCRA en el mercado cambiario.
Este artículo del Clarín Económico de la semana pasada explica dicho mecanismo y deja planteado el interrogante que surgió en clase: ¿Hasta cuando será posible/conveniente para el BCRA continuar esterilizando la emisión de pesos?

Cómo se invierten las reservas internacionales

El año pasado, las reservas rindieron el 5,7% anual en dólares. Son
siete funcionarios los que manejan los miles de millones, pero
tienen limitaciones.

Oscar Martínez.

Lejos de la imagen de bóvedas oscuras llenas de pilas de billetes y lingotes
de oro, las reservas internacionales que maneja el Banco Central (BCRA) son
un activo financiero más —este año aportarán no menos de 1.000 millones
de pesos “netos”— que durante 2006 tuvieron un rendimiento anual del 5,7%
en dólares. Son manejadas diariamente por un pequeño grupo de siete
personas que siguen las directivas de la Carta Orgánica y del directorio de la
entidad y “operadas” por tres funcionarios de la mesa de dinero.
Sin embargo, a medida que suben las reservas, las ganancias son
proporcionalmente menores. No se trata de otra variante de alguna
maldición gaucha, sino de los costos de tener reservas cada vez mayores y
evitar, al mismo tiempo, algún desborde monetario que impacte sobre los
precios.
Todos los días, un grupo de siete personas —integrantes de la gerencia de
Administración de Reservas—, prende sus computadoras para decidir, nada
menos, dónde invertir algunos miles de millones de los fondos argentinos.
Analiza el riesgo de cada opción y le da la orden a uno de los tres
operadores que la Mesa de Dinero de la entidad les “presta” para cerrar la
transacción.
Pueden ser una o varias operaciones. De títulos públicos locales o
internacionales, bonos emitidos por entes públicos o privados, divisas o
metales preciosos. También, para concretar algún contrato de derivados
para evitar la volatilidad de alguna inversión. También pueden decidir
invertir en plazos fijos, siempre que sean precancelables o de corto plazo.
“No hay un número fijo de operaciones, aunque por lo general son cinco o
más. Todos los días vence plata y nuestra tarea es evaluar los montos, las
oportunidades y los probables riesgos de cada decisión”, comentó a Clarín
uno de esos siete especialistas. En todo caso, la idea general es ganarle a la
tasa de interés internacional de referencia.
Claro que, a diferencia de cualquier fondo de inversión, la “aversión al
riesgo” está en la ley: la Carta Orgánica del Banco Central les exige que
todos sean instrumentos financieros reconocidos y que tengan líquidez.
También cuentan las decisiones del Directorio del BCRA —que en algunos
casos, como sucedió con el pago al Fondo Monetario, recibió “sugerencias”
de la Casa Rosada para recibir a cambio un título del propio Estado argentino
— y, aunque no lo digan ni lo reconozcan públicamente, ciertas trabas
jurídicas que quedaron luego de la reestructuración de la deuda. En este
caso, básicamente las demandas de los acreedores que quedaron fuera del
canje de deuda y las presentaciones legales de los fondos buitres.
Por otra parte, las monedas que componen las reservas no son un capricho
de los funcionarios. En primer lugar, el porcentaje de cada divisa se
corresponde, en promedio, con el comercio internacional de la Argentina, la
composición de la deuda pública de corto plazo (hasta un año de duración) y
la balanza de pagos. Adicionalmente, hay una tendencia mundial entre los
“banqueros centrales” a la diversificación de monedas y carteras.
Costos y beneficios
Todo parece muy sensato, pero cuando se miran los balances del BCRA se
nota que toda la transpiración gastada en administrar las reservas terminan
en un número que parece muy escuálido: 2.000 millones de pesos (poco
más de 600 millones de dólares) en 2005 y 2006. Y que no “cierra” con el
rendimiento del 5,7% declarado.
Más aún, en términos proporcionales, la cuenta es francamente dudosa:
menos ganancia a medida que crecen las reservas. Sin embargo, en el
Central suelen decir que “tener reservas (ver página 4) tiene sus costos”. En
este caso, vale la pena aclararlo, el “costo” es estar dispuesto a sacrificar
ganancias para evitar males mayores que, en el caso de la Argentina, tiene
nombre y apellido: la inflación.
Sentado en su sillón del cuarto piso del Banco Central, un estrecho
colaborador de Martín Redrado confesó: “no podemos comprar todos los
dólares que nos ofrecen, como asumen muchos ‘ultraheterodoxos’. Este año
serán, en total, unos 14.000 millones de dólares y una simple cuenta nos
indica que si dejamos todos esos pesos sin esterilizar el impacto sobre los
precios sería mortal, algo que no está ocurriendo ahora. Por eso es
necesario, casi imprescindible diría, utilizar diversos instrumentos para
neutralizar la emisión”.
Explicó que hay diversas formas de esterilizar (sacar de circulación, en
realidad) los pesos que se emiten para comprar dólares. “El más barato es
subir los encajes. Esto tendría el efecto de volcar menos pesos en el
mercado y su consecuencia inmediata sería la suba de la tasa de interés.
Claro que esto significa reducir el aumento en el otorgamiento de créditos
y, en definitiva, serviría para enfriar la economía. Con un agravante: al
subir la tasa entrarían más dólares para aprovechar la diferencia de tasa. Y
el remedio sería mucho peor que cualquier enfermedad”, enfatizó como
para saldar toda sospecha sobre la política monetaria del Banco Central.
Y siguió: “luego están las otras, bien financieras por llamarlas de algún
modo. Los pases, que son los más baratos y a una tasa más que razonable y
las Lebac y Nobac, con tasas aceptables y a plazos cada vez más largos —ya
colocamos Nobac a tres años de plazo—, lo que es muy bueno para nosotros”.
—¿Y los redescuentos?, preguntó Clarín.
—Los préstamos por iliquidez transitoria que otorgó el Central a partir de
2001, esos son los redescuentos. Eran muy buenos porque nos daban buen
rendimiento y a medida que se cancelaban nos permitían esterilizar una
buena parte del circulante. Pero ahora nos quedan muy pocos, un solo
banco en realidad. Pero creemos que, en el fondo, esto es muy bueno
porque habla de la solidez del sistema.
También explicó que en los primeros tiempos poscrisis, la demanda de
dinero era más alta que el crecimiento del PBI, lo que permitió acumular
reservas sin necesidad de esterilizar el circulante, y con baja inflación,
habría que recordar.
Ahora, “la idea es que la oferta de dinero sea equivalente más o menos al
crecimiento del PBI nominal”. Y en la jerga habitualmente oscura de los
especialistas disparó: “Las M están bajas, tanto historicamente como a nivel
internacional”. La “M”, claro, no es ninguna patología, sino que se refieren a
la circulación monetaria. De todas (de la 1 a la 4) la más significa para los
técnicos del BCRA es la M2, que agrupa al dinero en poder del público
(circulante), más los depósitos en cuantas corrientes y en cajas de ahorro.
—Para que se entienda: ustedes emiten pesos para comprar dólares y
luego sacan esos dólares de circulación pagando un interés?
—Sí, podemos decir que ese es el mecanismo.
—¿Y eso lo hacen para evitar que el dólar caiga por debajo de los 3,10
pesos en promedio?
—No, no —se acomodó en el sillón y gesticuló para enfatizar cada palabra—
de ninguna manera. En la Argentina tenemos un sistema de “flotación
administrada” del tipo de cambio. Se pueden decir muchas cosas, pero la
realidad es esa. Y nosotros compramos los dólares que nos interesa comprar.
Tener reservas no significa sólo mantener el tipo de cambio, es algo más
complejo e integral. También la Tesorería compra dólares y lo hace por
otros motivos. La idea es sumar reservas porque pensamos que es la mejor
respuesta para enfrentar las crisis que podemos tener y no por otra
cuestión.
Entonado, aunque más calmo, siguió: “Podría admitir ese razonamiento si
fuéramos los únicos en hacerlo, pero acumular reservas es una tendencia
mundial y no se puede decir que todos los países quieren sostener el tipo de
cambio. Por otra parte, nos olvidamos de las recurrentes crisis de balanza
de pagos que tuvo la Argentina y ahora resulta que es malo estar vacunados
contra cualquier problema que pudiera surgir. Y también nos olvidamos que
las crisis en el país son sistémicas, no tenemos en cuenta la volatilidad de
los agregados monetarios o, más fácil, que la gente saca la plata de los
bancos. Bueno, tener reservas es uno de los mejores antídotos que se
conocen para esas situaciones”.
—Supongamos que le creo todo pero igual me queda una duda: ¿no
conviene más dejar de comprar dólares y de esterilizar los pesos?
—Nunca se habló de comprar divisas hasta el infinito. Este año terminaremos
en unos 45.000 millones de dólares, un récord absoluto. Pero si la Argentina
sigue creciendo, ¿cuál es el límite? Cuando el Banco Central deje de ganar
plata entre los intereses que cobra y los que paga, lo volveremos a pensar.
Por ahora, tenemos más reservas y ganamos plata. El negocio cierra, ¿no?

http://www.clarin.com/suplementos/economico/2007/03/18/n-00311.htm

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