Warming Up

Kohlberg Kravis Roberts & Co.

Para ir entrando en tema, comparto con ustedes una nota que escribió Aleandra Scafati para InfoBAE Profesional en la cual hace referencia a la vuelta de las compras apalancadas con deuda. Este tema lo vamos a abordar cuando veamos la Bolilla VII sobre estructura de capital.

M&A: vuelven las compras de empresas apalancadas con deuda
Un estilo de adquisición de empresas característico de los ’80 vuelve veinte años después. Se trata del Leveraged Buyout, donde se compra una compañía mediante fuertes préstamos o bonos. Reflejo de la crisis financiera mundial de fines de esa década, hoy vuelve a ponerse de moda.

Tanto el financista Michael Milken como Gordon Gekko, personaje que encarnaba Michael Douglas en el film “Wall Street”, son referentes del boom de los años ’80, cuando las compañías se compraban con enormes apalancamientos de activos con deuda, los famosos Leveraged Buyouts (LBOs).

Para aquellos que no los recuerdan o son muy jóvenes para recordarlos, un LBO se define como la adquisición de una empresa financiada en su mayor parte por deuda, en forma de préstamos o bonos. Los préstamos extendidos y los bonos emitidos para financiar la compra, suelen garantizarse con los activos y el flujo de caja de la compañía adquirida. Se entiende como “grado de apalancamiento” a la relación existente entre el dinero desembolsado y el valor real del activo adquirido.

Generalmente, este tipo de compras, las realizan fondos de inversión de riesgo, ya sea para ser ellos mismos los administradores del proyecto, mejorar su rendimiento y luego revender la compañía a un mayor precio, o a requerimiento del propio management de la compañía, quién decide hacerse cargo de la misma pero carece de la capacidad financiera para realizar una operación de este tipo, y entonces recurre a un inversor institucional dispuesto a invertir en activos corporativos.

En sí mismos, los LBOs, son una herramienta ágil para cristalizar la venta de una compañía, dado que se realiza entre privados, confidencialmente y a un precio justo en la mayoría de las ocasiones, inclusive facilitando cuestiones vinculadas con regulaciones o exposición pública. Sin embargo, la experiencia de la década de los ’80 ha generado reticencia en muchos sectores de la economía sobre las bondades de los LBOs, dado que se asocian con los bonos basura.

Origen
Este término nació en Estados Unidos, en los años ochenta, cuando grupos de aventureros constituían compañías que se dedicaban a comprar empresas con dificultades financieras pero que poseían patrimonios que superaban ampliamente el endeudamiento.

Para escalar a la dirección de esas empresas, los capitalistas emitían los llamados bonos basura, que ofrecían rendimientos elevados para compensar sus altísimos riesgos. Con el capital obtenido, tomaban el control de la empresa, aprovechaban la desgravación impositiva por el endeudamiento de la empresa capturada, y pagaban los intereses de los bonos basura, en general durante el primer año de gestión compartida.

El próximo paso consistía en la toma del directorio por parte de los capitalistas, y en muchas ocasiones, el resultado final era la venta del patrimonio llevando la compañía a la quiebra. Estas operaciones, aunque ilegales, estaban amparadas por la permisividad de la política económica de la administración gubernamental estadounidense de entonces.

En la época de la gran euforia de los bonos basura, financistas como Dennis Levine, Ivan Boesky y Michael Milken, eran famosos por la creación de este tipo de bonos. Eran adorados como los nuevos héroes del capitalismo, llegando a ganar hasta más de US$ 700 millones al año. Sin embargo, cuando se hundió el mercado de los bonos basura, algunos de estos héroes terminaron detrás de las rejas por utilizar información privilegiada para enriquecerse.

En realidad, lo que se generó en la década de los ‘80 fue la apertura de los mercados a las empresas de alto riesgo que habían sido rechazadas por la banca de inversión, con la teoría que consideraba que un país era un buen acreedor, el mejor… y los pequeños negocios eran malos acreedores. Esta concepción errónea expulsó a las empresas aún no establecidas de los mercados de capital, siendo imposible para éstas conseguir fondos eficientemente o ampliar sus negocios.

Ahora
Hoy, el mercado vuelve a entender que la deuda tiene múltiples características; se asemeja a los títulos cuando el crédito se deteriora y a los países cuando mejora. El año pasado el valor de las compras apalancadas entre Estados Unidos y Europa, superó los 440 mil millones de dólares.

Dentro de estos procesos, hay compras de compañías gigantes como fue el caso de Univisión en junio del 2006, por un valor superior a los 12 mil millones de dólares. Los últimos años han sido muy buenos para el sector de las inversiones privadas, con retornos en promedio significativamente superiores al índice de S&P 500 y el Nasdaq.

Inversiones Privadas de Capital (tasa de Retorno Promedio Anual Rendimiento a 3 años).

* Compras menores u$s0 – 250 millones: 9,40%
* Compras medianas u$s250 – 500 millones: 12,30%
* Compras grandes u$s500 – 1.000 millones: 16,40%
* Compras megas superiores a u$s1.000 millones: 16,20%
* Compras promedio: 15,60%
* Nasdaq: 7,80%
* S&P 500: 9,70%

Fuente: Thomson Financial International

El flujo de dinero hacia el sector de las inversiones privadas se justifica en función de la necesidad reinante entre los inversores de obtener una renta elevada. Existen actualmente 2700 firmas que se dedican a los LBOs manejando un capital de unos 500 mil millones de dólares. Los líderes del sector son KKR, Blackstone Capital Partners, TPG, por mencionar algunos.

El modelo que siguen estos capitalistas, no es el modelo conocido por los inversores de la década del ‘80, sino un modelo acomodado a la realidad del siglo XXI. Un estudio realizado por Steve Kaplan y Antoiniette Schoar, Private Equity Performance, demostró que en promedio los retornos sobre la inversión actual, son menores a los obtenidos durante el boom de los ‘80, donde lo único importante era ganar.

Hoy se busca generar valor, sin quebrar la compañía. Asimismo, se demostró que en la actualidad, los mejores resultados, se basan en el management más que en complicadas ingenierías financieras. El éxito está en la gobernabilidad de las nuevas adquisiciones, y la presencia o permanencia del management original comprometido con el negocio. Son ellos los que hacen la diferencia en el resultado final.

¿Qué se puede esperar para 2007?
Todas las variables apuntan a que las adquisiciones de empresas en el 2007 superarán a las del 2006. Esto se explica por los bajos rendimientos que ofrecen otros activos financieros. Las cotizaciones de las acciones americanas en función de la relación precio-beneficio y la renta que ofrecen los bonos de riesgo, se encuentran en los valores más bajos de los últimos 10 años.

Se esperan inversiones en el sector farmacéutico, bancario y de infraestructura, inclusive hay rumores de compras de empresas de la talla de Dell, Gap y Unilever.

17 comentarios to “Warming Up”

  1. Ale Salevsky Says:

    Me gustó la idea de que actualmente el valor se genera más desde el management que desde la ingeniería financiera.

    Personalmente concuerdo pero creo que es una cuestión claramente variable entre industrias. En sectores industriales con mayores niveles de incertidumbre seguramente las mejoras operativas a realizar en M&A pesen mucho más que las mejoras financieras. Pero no creo que sea el caso en industrias maduradas.

    Por otra parte, creo que ese comentario deja picando la discusión sobre lo que paso con distintos fondos que se dedicaron a eso en la Argentina durante los 90’s, siendo el más recordado el Excel Group. Queda abierta la discusión o un próximo post….

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