Capítulo IV – Bonos

Aquí encontrarán el ppt y el pdf de Bonos.

Archivo .pdf

Saludos, JM

PRO.DI.BUR (Coming Soon)

A partir de los próximos días estará comenzando la inscripción en el programa de simulación bursátil PRO.DI.BUR. (Programa de Difusión Bursátil), organizado por el MerVal a través del IAMC (Instituto Argentino de Mercado de Capitales). El mismo consiste en una simulación, donde los participantes recibirán un monto virtual que podrán invertir, con el objetivo de obtener la mayor rentabilidad posible.

Para todos aquellos a los que les interese participar, las inscripciones serán del 11 de febrero al 9 de marzo. El programa es totalmente gratuito.

Mas información en PRO.DI.BUR

Slides Clase de Bonos

Les dejo los slides de la clase de bonos. Tengan presente que se trata de SOLO una Guía de Lectura para seguir la bibliografía. (Fabozzi y Paper de Darden)

Cualquier duda sobre los temas tratados en clase, pueden postear sus consultas en los comentarios.

Para bajar los slides hacer click ACA!

Slides clase de Tasas

Aca van los slides de las clases de Tasas del jueves 9 de agosto.

Cualquier duda sobre los temas tratados en clase, pueden postear sus consultas en los comentarios.

Aca podrán encontrar la versión para bajar
Alejandro Salevsky Ezequiel Calviño Juan Manuel Cascone Pablo Techera finanzas UCA mercado de capitales

Las empresas recompran deuda por liquidez del mercado

Les copio un artículo publicado en Infobae Profesional que nos alcanzó Juan Ignacio Ramallo, un alumno actual, en donde se comenta porque las empresas estan optando por recomprar deuda.

Van a ver varias cuestiones tratadas en las últimas clases como ser:

• Ventajas y desventajas de la deuda
• Opciones de utilización de efectivo
• La importancia que tienen los covenants como limitadores de las opciones estratégicas de una compañía
•  Las ventajas para las compañías de los instrumentos con cláusulas de rescate

Muchas Gracias Juan!!

Empresas recompran deuda por liquidez del mercado La calificadora Standard & Poor’s señala que las compañías que ya habían reestructurado su deuda, ahora la recompran en condiciones más flexibles

Luego de haber dejado atrás casi por completo la etapa de las reestructuraciones de deuda en situación de incumplimiento (“default”), el sector corporativo argentino comienza paulatinamente a tomar ventaja de las ventanas de financiación que se abren en los mercados de crédito para las compañías que operan en países en desarrollo. En ciertos casos, la captación de nuevos fondos responde a la necesidad básica de refinanciar los vencimientos de principal pactados originalmente. Sin embargo, incluso compañías cuyos vencimientos de capital son manejables en comparación con su generación de caja, optan por aprovechar la liquidez existente en los mercados para reformular su deuda en condiciones más favorables. Esto tiene por lo general dos objetivos principales: extender los perfiles de vencimiento, y al mismo tiempo, obtener términos y compromisos más flexibles que aquellos resultantes de los procesos de reestructuraciones, cuando la posición negociadora era más limitada. Repasando la historia de los últimos 15 años, el financiamiento corporativo en el país atravesó tres grandes etapas: la importante ola de financiamiento que tuvo lugar durante gran parte del periodo en el que estuvo vigente la Ley de Convertibilidad, el default de la mayoría de los emisores argentinos durante la profunda crisis de 2001-2002 (incluyendo el default del soberano y la fuerte devaluación de la moneda) y la etapa de las reestructuraciones desde 2003 a esta parte. Con distintos matices, las deudas surgidas de los procesos de reestructuración contienen por lo general cláusulas restrictivas, que tienen como objetivos principales limitar el endeudamiento adicional y la discrecionalidad de las compañías en el manejo de su caja, procurando que la misma se destine fundamentalmente al repago de deuda. Estas restricciones operan generalmente estableciendo límites a las inversiones de capital, y al pago de dividendos, entre otras posibles aplicaciones de fondos. Adicionalmente, cla gran mayoría de las deudas reestructuradas contienen cláusulas de prepago o rescate anticipado mediante la aplicación de fondos excedentes o flujo discrecional (conocidos como mecanismos de “cash-sweep”). En este último punto, la incertidumbre con respecto al flujo de fondos futuro de muchas de las compañías al momento de reestructurar jugó un papel clave, ya que el objetivo detrás de este tipo de cláusulas es compartir con los acreedores el beneficio de cualquier potencial mejora en el desempeño financiero. Un ejemplo típico resulta el de las compañías de servicios públicos, que debieron llevar adelante la reestructuración de sus deudas financieras sin haber concluido la renegociación de sus contratos de concesión y licencias. Si bien tal vez sea prematuro hablar de una cuarta etapa en el financiamiento corporativo argentino, principalmente desde 2006 se observan casos de emisores que buscan nuevos fondos para refinanciar toda su deuda reestructurada, reemplazándola por nuevo endeudamiento con condiciones más flexibles. Esta situación es posible debido a los elevados niveles de liquidez disponibles en los mercados internacionales, circunstancia que acompaña la recuperación de la economía argentina, con sus consabidas tasas de crecimiento de más del 8% anual desde 2003. En opinión de Standard & Poor’s, la exitosa refinanciación de deuda reestructurada es positiva ya que, por lo general, estas operaciones traen aparejada una extensión en los perfiles de vencimientos de deuda, al tiempo que la liberación de cláusulas restrictivas tiende a mejorar la flexibilidad financiera de las compañías. Al mismo tiempo, comienza a tomar nuevamente una mayor relevancia la política financiera llevada adelante por cada compañía (entendiendo por política financiera el conjunto de decisiones de inversión, de financiamiento, de pago de dividendos y de estructura de capital tomadas por la gerencia de cada compañía).

Algunos numeros rojitos

Estuvimos charlando bastante sobre cuestiones relacionadas con el financiamiento del estado. En base a dos arts que salieron esta semana quisiera comentar dos puntos

• Implicancias del control del índice inflacionario sobre el superavit primario (Ver artículo en LN) (Gracias Nico Aliberti)
• Potencial primer rojo en el superavit primario (Ver artículo en El Cronista o en La Nación)

Sobre las implicancias de la problemática con el INDEC específicamente en lo relacionado con el cálculo del índice de la inflación.

Como analizamos, se genera un ahorro fiscal generado por tener un índice de inflación menor al de la opinión de mercado entre otras cosas por el ahorro de en los servicios de Deuda Soberana.

Toda la deuda indexada se paga en base a ese índice, el control del mismo puede tener serias implicancias en el valor de dichos bonos y en el fondo en la credibilidad del macrosistema financiero de la nación.

Salió en LaNación el 21/3 un highlite sobre un estudio de la consultora “Economía y Regiones” en donde se muestra el efecto potencial del ahorro fiscal generado en el año por los menores egresos de servicios de deuda indexada.

Por otra parte, hoy salieron publicados los datos fiscales del mes de febrero los cuales como gran punto marcan el primer rojo potencial en la administración K que gracias al aporte de reservas del BCRA y aportes del PAMI y la ANSES se pudo sustentar.

Resumo a continuación algunas cuestiones mencionadas en ambos arts que me parecen interesantes así como algunos datos extras para complementar.

• Suponiendo una inflación real proyectada para el 2007 del 15% y una inflación INDEC del 10% el gobierno se ahorraría un total de 3.724MUSD (310MUSD mensuales)
• El superavit primario es de aproximadamente 1.968M ARS (634M USD).
• El total de deuda indexada alcanza actualmente 54.349M USD (42% de la deuda soberana) pero obviamente este valor aumenta a medida que aumenta el índice de inflación.
• De no ser por el aporte de 1.009M ARS (325M USD) realizado por el BCRA en concepto de transferencia de utilidades y de 620M ARS (200M USD) aportados por otros entes del estado, el superavit fiscal se hubiese trasformado en DEFICIT de 1.500M ARS (480M USD)
• Si a esto le sumamos el ahorro promedio generado por los ahorros de deuda indexada, llegaríamos a un deficit de 2.450M ARS (790M USD)

Esto no implica todavía nada en mi opinión por que estamos analizando los números de febrero. El Estado así como cualquier empresa cuenta con variaciones lógicas estacionales pero por otra parte no es menor el dato que por primera vez exista un rojo y que justo coincida con las épocas del control de inflación.

Por otra parte, dicho control no solo genera como bien cita Javier Blanco al estudio de E&R en su artículo ahorros por menores servicios de Deuda Soberana sino que también:

“A menor inflación «oficial», mayor sería el poder adquisitivo de los aumentos salariales nominales que se otorguen; mayor el margen para que estadísticamente se reduzcan los niveles de pobreza e indigencia y menor debería ser la presión para que se actualicen los salarios públicos y, por ende, disminuye la presión sobre el superávit primario”

McKinsey: Mapping the global capital markets

Transcribo las ideas principales de un artículo muy interesante publicado en el McKinsey Quarterly a mediados/fines del año pasado caracterizando los mercados de capitales mundiales.

Les recomiendo leerlo entero lo van a encontrar en este link.  El acceso al McK Quarterly es gratuito pero tienen que registrarse. Suelen ser interesantes los artículos que publican así que no esta de más.

Mapping the global capital markets

The world’s capital markets now enjoy unprecedented breadth and strength. Financial institutions routinely move trillions of dollars of assets—stocks, bonds, and other instruments—around the globe. Cross-border capital flows and foreign holdings of financial assets continue to grow rapidly, linking individual financial markets into an increasingly integrated global one.

Executives who seek to raise money, institutions hoping to shape the global capital market, and policy makers who regulate it must all understand its evolution. The McKinsey Global Institute (MGI) has conducted a yearlong research effort on the world’s financial markets and created a comprehensive database of the financial assets of more than 100 countries since 1980. Together, these assets make up the global financial stock.

This research yielded several notable observations. One of them is simply that global capital markets are huge: we calculate that the world’s financial assets now total more than $118 trillion and will exceed $200 trillion by 2010 if current trends persist.

The stock of global financial assets has grown faster than the world’s GDP, indicating that financial markets are becoming deeper and more liquid. With a few qualifications, this trend bodes well for the world’s economies, since deeper markets provide better access to capital and improve the allocation of risk

Much of the growth in global financial assets comes from a rapid expansion of corporate and government debt, with all of the attendant benefits and risks. Last, the roles that major countries and regions play in capital markets are changing. The United States has the largest of them, which attracts foreign issuers and investors alike. European markets are becoming more integrated, however, and gaining in market share and depth. Meanwhile, Japan’s role in global capital markets is diminishing and China has become a new force

$118 trillion and growing

The total value of the world’s financial assets (including bank deposits, government debt securities and corporate-debt securities, and equity securities) stood at $118 trillion at the end of 2003, up from $53 trillion in 1993 and from just $12 trillion in 1980.

This $118 trillion is the total amount of capital intermediated through the world’s banks and capital markets and made available by them to households, businesses, and governments. A simple extrapolation indicates that the value of global financial assets will exceed $200 trillion by 2010. The growth so far has been accompanied by a striking shift away from banks and toward market institutions as the primary financial intermediaries. That change can be seen in the declining share of bank deposits in the global financial stock—to 30 percent today, from 45 percent in 1980—and in the corresponding increase in the share of debt and equity securities. The liquidity of world capital markets has increased as a result.

Les recomiendo la lectura del artículo entero, hay muy buena data de la composición de los mercados mundiales.

Las bolsas se desvinculan de la economía local

Les transcribo un artículo publicado hace unos meses por LaNacion en base a un artículo del Wall Street Journal.

En síntesis la idea general es que esta comenzando a observarse un efecto mediante el cual existe cada vez menos relación entre el desempeño de los mercados de capitales locales y el desempeño de la economía doméstica.

Ese quiebre de relación esta dándose en favor de una mayor interrelación entre los mercados mundiales. Traducido: el desempeño de un mercado de capital local tiene cada vez menos relación con la situación económica del país y más con la situación de los mercados mundiales.

Es un tema interesante para desafiar el fundamental top-down analysis que se analiza en clase.

¿Uds que piensan?

Las bolsas se desvinculan de la economía local

http://www.lanacion.com.ar/wsj/nota.asp?nota_id=829663

Operaciones globales hacen que factores domésticos influyan menos en el desempeño corporativo

En el pasado, la economía de un país solía ser un indicador bastante bueno para saber hacia dónde se dirigían sus mercados bursátiles: las acciones siempre seguían el rumbo de la economía, sin importar cuál fuera. Pero a medida que la fortuna de las grandes compañías depende cada vez más de la economía global, el desempeño de los principales índices bursátiles muchas veces difiere del rendimiento de la economía que le subyace.

En Estados Unidos, por ejemplo, esta desconexión quedó en evidencia durante la ronda de resultados del segundo trimestre de las empresas que componen el índice Standard & Poor’s 500. Mientras que la economía de EE.UU. ha perdido impulso, las ganancias corporativas fueron mejores a lo esperado.

El Producto Interno Bruto real creció a una tasa anual ajustada por temporada de 2,5% en el trimestre de abril a junio, un marcado descenso frente al 5,6% del primer trimestre. Sin embargo, la relación entre las compañías S&P 500 cuyas ganancias fueron mejores a las anticipadas por Wall Street y las firmas cuyos resultados estuvieron por debajo de las expectativas, está en casi 3,6 a 1, según Brewin Dolphin Securities.

Merrill Lynch resalta que algunas de las empresas estadounidenses de mejor desempeño son las mineras y las de commodities. Y éstas están haciendo grandes negocios en China y otros países en auge.
“Hace algunos años, la gente relacionaba el desarrollo económico [nacional] a lo que eso significaba para la bolsa [de ese país]“, dice Darren Winder, un estratega de UBS en Londres.

“Ahora la gente se ha dado cuenta que ello depende más del desarrollo de las economías globales.”

En otras partes del mundo el fenómeno es aún más pronunciado. En Alemania, por ejemplo, el índice DAX casi se ha triplicado desde inicios de 2003, mientras que la economía alemana ha registrado un crecimiento bastante mediocre durante el mismo lapso. La razón, dicen los analistas, es que el DAX incluye fabricantes alemanes como BMW y Siemens, que son algunos de los exportadores más grandes del mundo, haciéndolos menos susceptibles a las tendencias económicas locales.

Desde luego, las bolsas representan una amplia gama de industrias que pueden reaccionar de manera distinta a las condiciones económicas.
Aun así, la creciente desconexión entre los índices bursátiles y las economías nacionales está ganando peso a medida que el comercio global crece.
Hace cinco años, 38% de las ventas de las firmas no financieras del índice británico FTSE 100 provino del mercado local.

En 2005, la cifra fue de 32% y el resto lo aportaron mercados extranjeros, según UBS. “Cuando compra (acciones) en el FTSE 100, no está invirtiendo en el Reino Unido, sino en compañías globales que simplemente cotizan en Gran Bretaña”, dice Peter Toogood, director general de inversiones de Forsyth Partners, una gestora de fondos en ese país.

Los observadores dicen que la globalización de las bolsas requiere que los inversionistas adopten una visión mundial y estén pendientes del estado de las economías donde operan las compañías que están en sus portafolios, y no sólo donde cotizan sus acciones.

Al mismo tiempo, a medida que las bolsas en países en desarrollo siguen estas mismas tendencias globales, los rendimientos de los mercados convergen, lo que le dificulta a los inversionistas diversificar sus portafolios.

“Al tiempo que ingresamos a un mundo donde todos los mercados están cada vez más afectados por los mismos factores -la economía global en vez de la local- se hace más duro diversificar un portafolio de acciones a través de la selección regional de acciones”, dice Gerard Lane, un analista de Morley Fund Management en Londres. “Uno está cada vez más expuesto a los mismos riesgos globales, ya sea que haya invertido en el Reino Unido o en Estados Unidos.”

Por Alistair MacDonald
The Wall Street Journal

Warming Up

Para ir entrando en tema, comparto con ustedes una nota que escribió Aleandra Scafati para InfoBAE Profesional en la cual hace referencia a la vuelta de las compras apalancadas con deuda. Este tema lo vamos a abordar cuando veamos la Bolilla VII sobre estructura de capital.

M&A: vuelven las compras de empresas apalancadas con deuda
Un estilo de adquisición de empresas característico de los ‘80 vuelve veinte años después. Se trata del Leveraged Buyout, donde se compra una compañía mediante fuertes préstamos o bonos. Reflejo de la crisis financiera mundial de fines de esa década, hoy vuelve a ponerse de moda.

Tanto el financista Michael Milken como Gordon Gekko, personaje que encarnaba Michael Douglas en el film “Wall Street”, son referentes del boom de los años ‘80, cuando las compañías se compraban con enormes apalancamientos de activos con deuda, los famosos Leveraged Buyouts (LBOs).

Para aquellos que no los recuerdan o son muy jóvenes para recordarlos, un LBO se define como la adquisición de una empresa financiada en su mayor parte por deuda, en forma de préstamos o bonos. Los préstamos extendidos y los bonos emitidos para financiar la compra, suelen garantizarse con los activos y el flujo de caja de la compañía adquirida. Se entiende como “grado de apalancamiento” a la relación existente entre el dinero desembolsado y el valor real del activo adquirido.

Generalmente, este tipo de compras, las realizan fondos de inversión de riesgo, ya sea para ser ellos mismos los administradores del proyecto, mejorar su rendimiento y luego revender la compañía a un mayor precio, o a requerimiento del propio management de la compañía, quién decide hacerse cargo de la misma pero carece de la capacidad financiera para realizar una operación de este tipo, y entonces recurre a un inversor institucional dispuesto a invertir en activos corporativos.

En sí mismos, los LBOs, son una herramienta ágil para cristalizar la venta de una compañía, dado que se realiza entre privados, confidencialmente y a un precio justo en la mayoría de las ocasiones, inclusive facilitando cuestiones vinculadas con regulaciones o exposición pública. Sin embargo, la experiencia de la década de los ‘80 ha generado reticencia en muchos sectores de la economía sobre las bondades de los LBOs, dado que se asocian con los bonos basura.

Origen
Este término nació en Estados Unidos, en los años ochenta, cuando grupos de aventureros constituían compañías que se dedicaban a comprar empresas con dificultades financieras pero que poseían patrimonios que superaban ampliamente el endeudamiento.

Para escalar a la dirección de esas empresas, los capitalistas emitían los llamados bonos basura, que ofrecían rendimientos elevados para compensar sus altísimos riesgos. Con el capital obtenido, tomaban el control de la empresa, aprovechaban la desgravación impositiva por el endeudamiento de la empresa capturada, y pagaban los intereses de los bonos basura, en general durante el primer año de gestión compartida.

El próximo paso consistía en la toma del directorio por parte de los capitalistas, y en muchas ocasiones, el resultado final era la venta del patrimonio llevando la compañía a la quiebra. Estas operaciones, aunque ilegales, estaban amparadas por la permisividad de la política económica de la administración gubernamental estadounidense de entonces.

En la época de la gran euforia de los bonos basura, financistas como Dennis Levine, Ivan Boesky y Michael Milken, eran famosos por la creación de este tipo de bonos. Eran adorados como los nuevos héroes del capitalismo, llegando a ganar hasta más de US$ 700 millones al año. Sin embargo, cuando se hundió el mercado de los bonos basura, algunos de estos héroes terminaron detrás de las rejas por utilizar información privilegiada para enriquecerse.

En realidad, lo que se generó en la década de los ‘80 fue la apertura de los mercados a las empresas de alto riesgo que habían sido rechazadas por la banca de inversión, con la teoría que consideraba que un país era un buen acreedor, el mejor… y los pequeños negocios eran malos acreedores. Esta concepción errónea expulsó a las empresas aún no establecidas de los mercados de capital, siendo imposible para éstas conseguir fondos eficientemente o ampliar sus negocios.

Ahora
Hoy, el mercado vuelve a entender que la deuda tiene múltiples características; se asemeja a los títulos cuando el crédito se deteriora y a los países cuando mejora. El año pasado el valor de las compras apalancadas entre Estados Unidos y Europa, superó los 440 mil millones de dólares.

Dentro de estos procesos, hay compras de compañías gigantes como fue el caso de Univisión en junio del 2006, por un valor superior a los 12 mil millones de dólares. Los últimos años han sido muy buenos para el sector de las inversiones privadas, con retornos en promedio significativamente superiores al índice de S&P 500 y el Nasdaq.

Inversiones Privadas de Capital (tasa de Retorno Promedio Anual Rendimiento a 3 años).

* Compras menores u$s0 – 250 millones: 9,40%
* Compras medianas u$s250 – 500 millones: 12,30%
* Compras grandes u$s500 – 1.000 millones: 16,40%
* Compras megas superiores a u$s1.000 millones: 16,20%
* Compras promedio: 15,60%
* Nasdaq: 7,80%
* S&P 500: 9,70%

Fuente: Thomson Financial International

El flujo de dinero hacia el sector de las inversiones privadas se justifica en función de la necesidad reinante entre los inversores de obtener una renta elevada. Existen actualmente 2700 firmas que se dedican a los LBOs manejando un capital de unos 500 mil millones de dólares. Los líderes del sector son KKR, Blackstone Capital Partners, TPG, por mencionar algunos.

El modelo que siguen estos capitalistas, no es el modelo conocido por los inversores de la década del ‘80, sino un modelo acomodado a la realidad del siglo XXI. Un estudio realizado por Steve Kaplan y Antoiniette Schoar, Private Equity Performance, demostró que en promedio los retornos sobre la inversión actual, son menores a los obtenidos durante el boom de los ‘80, donde lo único importante era ganar.

Hoy se busca generar valor, sin quebrar la compañía. Asimismo, se demostró que en la actualidad, los mejores resultados, se basan en el management más que en complicadas ingenierías financieras. El éxito está en la gobernabilidad de las nuevas adquisiciones, y la presencia o permanencia del management original comprometido con el negocio. Son ellos los que hacen la diferencia en el resultado final.

¿Qué se puede esperar para 2007?
Todas las variables apuntan a que las adquisiciones de empresas en el 2007 superarán a las del 2006. Esto se explica por los bajos rendimientos que ofrecen otros activos financieros. Las cotizaciones de las acciones americanas en función de la relación precio-beneficio y la renta que ofrecen los bonos de riesgo, se encuentran en los valores más bajos de los últimos 10 años.

Se esperan inversiones en el sector farmacéutico, bancario y de infraestructura, inclusive hay rumores de compras de empresas de la talla de Dell, Gap y Unilever.